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【泽厚专业研究】美国优先股制度框架下董事信义义务规则的发展及其对我国的启示
时间：
2017-03-04 16:44:45.0
作者：
管理员
- 【泽厚专业研究】美国优先股制度框架下董事信义义务规则的发展及其对我国的启示
2017-03-04 熊敬 浙江泽厚律师事务所
摘 要：
2013年国务院颁布的《关于开展优先股试点的指导意见》确立了优先股制度，打破了我国单一类别股东的格局。基于优先股股东的脆弱地位，如何保护其利益在实践及理论中都是重点关注的问题。然而，在解决不同类别股东之间横向冲突方面，传统信义义务的划一性规则受到挑战。在优先股制度广泛应用的美国，法院通过判例做出了回应，形成了相应的判例规则，由此发展了董事信义义务规则。本文大致梳理了美国优先股制度中董事信义义务判例规则的发展过程，总结了有益经验，以期对我国类别股的实践有所裨益。
2013年国务院颁布的《关于开展优先股试点的指导意见》确立了优先股制度，打破了我国单一类别股东的格局。随后证监会颁布的《优先股试点管理办法》及相关配套部门规章标志着优先股制度在我国进入实操阶段。基于优先股股东的脆弱地位，如何保护其利益在实践及理论中都是重点关注的问题。在优先股制度广泛应用的美国，类别股公司中董事信义义务的分配规则和范围同样是引发司法和学界激烈讨论的焦点问题。美国法院通过判例做出了回应，形成了相应的判例规则，由此发展了董事信义义务规则。美国学界对此虽存在不同的声音，但基本认同在新的法律颁布之前，现有的判例规则可以给予类别股股东和董事一定的法律预期。本文将大致梳理美国优先股制度中董事信义义务判例规则的发展过程，总结有益经验，以期对我国类别股的实践有所裨益。
一、类别股制度中传统信义义务规则功能的偏离
依据传统公司法理论，为降低公司代理成本和填补不完备合同的缝隙，董事应以统一的标准履行信义义务。董事的信义义务在一定程度解决了公司内部股东与董事之间的纵向冲突问题，使得作为决策机构的董事会独立经营成为可能。然而，在发行类别股的公司，除了纵向冲突外，同时存在不同类别股东之间的利益矛盾。产生这种横向冲突的本质原因是不同投资者的不同投资偏好和价值追求，在发行优先股的公司则具体变现为优先股股东与普通股股东参与公司目标的不一致。不同类别股东之间的横向冲突大多集中反映在公司决策的目标上。譬如，普通股股东更关注公司的未来发展和长期利益，而优先股股东则更关心投资赎回周期和回报率。除此之外，在特殊场合，类别股东之间的冲突甚至具有天然性，形成零和博弈。例如，当公司被并购时，在报价一定的情况下，优先股股份收购价格越高，则普通股股份收购价格越低。对于此种横向冲突，解决公司纵向冲突的董事信义义务规则能够有效缓解吗？
随着“选民董事”概念的提出，学界开始反思传统信义义务规则的适用性问题。“选民董事（constituency directors）”是指由特定的选民（股东）选举产生并对选举其的股东承担责任的不同类别的董事。 1 “选民董事”的特征在类别股公司中表现得尤为明显。在发行优先股的公司，不同的“选民董事”就像来自泾渭分明的阵营。代表普通股东利益的董事和代表优先股东利益的董事在董事会相互制衡，平衡着两类股东之间的利益。但是，当不同类别股东的利益发生本质冲突时，代表股东的董事就很难一致行动，以统一的标准履行信义义务不再具有现实基础。因此，传统的信义义务规则在解决公司横向冲突时遇到困境。不仅如此，当发行优先股的公司董事全都由普通股东委派时，董事容易以普通股东的最大利益作为行动目标，对优先股东仅履行公司章程和公司契约约定的义务而非法定信义义务，甚至出现机会主义行为。我国公司法并没有明确规定董事是否应对优先股东履行信义义务，但不可否认的是，优先股股东与普通股股东之间的紧张关系和选民董事的异质性已经使信义义务的划一性规则受到了冲击。传统信义义务规则并不能有效解决类别股公司中横向冲突问题。而且，在类别股公司中，传统信义义务的设定目标也开始有所偏离。
二、 美国优先股制度中信义义务规则的发展
早在1984年，以仲裁公司控制权诉讼案件闻名的美国特拉华州衡平法院就对公司股东优先权利的性质进行了阐述，意图明确优先股东与普通股东的法律关系。在当时Rothschild International Corp. v. Liggett Group Inc. 案件中，法官认为“优先权利的本质是合同权利，因此，这种权利应完全依据公司章程的明示条款予以保护。” 2 换言之，公司董事对优先股股东承担的义务仅限于合同约定义务，董事对优先股股东无须承担公司法规定的董事对普通股东的信义义务。支持者也认为，如果董事对优先股东负有信义义务，则董事经营的积极性会受到挫伤。董事将会不愿意冒险决策，即便这些决策可能会给公司带来较大的回报。另外，在投资公司前，优先股东有机会与公司谈判并将其优先性权利写进公司章程，从这个角度来看，优先股东可以通过自己的能力保护自己的权益，信义义务的保护显得没有必要。该案后，上述规则成为美国优先股制度中董事对优先股股东义务的一般规则。
之后，特拉华州衡平法院在Jedwab案件中发展了董事信义义务在类别股东之间的分配规则。Jedwab案是由度假酒店MGM Grand的优先股东作为原告发起的集体诉讼，被告是同时作为MGM Grand公司大股东和优先股东的Kerkorian。MGM Grand在股价下跌时发行了普通股转换为优先股的计划，并约定持有优先股的股东享有优先分红和优先清算（20美元一股）的权利，同时享有回购权。回购的价格也约定为20美元一股。基于以上优先权利，为获得经济上的回报，不少普通股东将其普通股份转换成了优先股份。之后，作为公司大股东的被告积极与并购方磋商，由于优先股东没有投票的权利，被告凭借其大股东地位通过了不利于优先股股东的并购方案。依据方案，MGM Grand若被并购，原公司普通股东将收到每股18美元的回报，但是优先股东却只能收到每股14美元的回报。也就是说，优先股股东因为之前的普通股转换反而获益少了。优先股股东认为这次收购是显失公平的，于是向法院提起了诉讼并申请了预先禁令。该案法官持这样一种观点，“对于优先股东区别于普通股东的优先性权利或者限制性事项，公司和董事的义务本质是合同性的，而且义务的范围也应由合同明确规定。然而，如果一种权利不是优先股东的优先性权利，而是一种与普通股东平等共享的权利，那么，董事对享有这种权利的优先股东所承担的义务应该要遵循衡平法规则和法定原则。” 3 在这个案件中，法官认为公司被收购时，公司收购对价如何在优先股股东和普通股东之间分配并不是由之前的合同或公司章程决定的，公司在被收购时优先股东并没有获得优先性权利。因此，董事应该对优先股股东在并购中的股权承担信义义务。不过，在这个案例中法官虽然认为董事应对优先股股东的非优先性权利承担信义义务，但这仅仅是法官裁判这个案件董事是否违规的第一步。之后法官运用了商业判断规则和公平交易原则来判断公司的决策是否恰当。最后法官认为公平的分配并不等于平等的分配。因此，虽然优先股股份被收购的价格比普通股股份低，但法官认为交易是公平的。
不论案件最终结果，Jedwab案规则可谓是开创性的，其一经确立就遭受到了学者批判。首先，对于“哪些权利是优先股东与普通股东平等分享的权利”以及“董事对这些权利承担义务的范围”Jedwab案并没有给出答案。如果简单的以优先股东除优先权利以外的权利为共享权利作为划分方法，那么基于优先权利的不同类型、权利的不同触发条件等，分界线会变得非常模糊。其次，Jedwab案并没有提出优先股股东与普通股股东利益冲突时的具体解决方案。仅以商业判断规则和公平交易原则来判断实际上在一定程度上回避了董事信义义务指向问题。再次，优先股合同中优先权利的解释权法律规定一般由董事会享有，也就是说对于模糊权利董事会可以将其归为优先性权利而非共享权利，并因此对此无须承担信义义务。这就意味着董事会有决定其信义义务范围的空间，这与公司法规定不相符。另外，Jedwab案规则也被质疑违反了先例。不过，尽管有诸多不完善和模糊的地方，Jedwab案确立的“董事应对优先股东承担信义义务”的规则还是改变了之前“董事只对优先股东承担合同性义务”的一般规则。
之后，在In re FLS Holdings, Inc. Shareholders Litigation案件中，法官同样认为，“在公司被并购的剩余价值分配过程中，即便董事全由普通股东选举产生，董事也应对优先股股东尽信义义务并公平地对待优先股股东。” 4 如何保证优先股东获得公平对待，法官认为应该存在这样一种机制，即优先股东可以在交易之前聘请一个独立的审查机构代表其利益对公司和交易进行深度调查和评估。调查和评估的结果是法官判断公司收购对价的分配程序和条件是否公平的重要标准。如果不存在这样的一种机制或者这种机制产生于公司被收购后，则法官很有可能认为相关交易对优先股东而言显失公平。
在In re Trados Inc. Shareholder Litzgation诉讼中，优先股东与普通利益冲突时，由于优先股东任命的董事在董事会中占多数，董事做出了有利于优先股东而不利于普通股东的并购决策。在这个案件中，法官没有直面董事信义义务指向问题，而是提出董事的交易决策应该满足公司整体利益并且是完全公平的。如果董事能够证明有利于优先股股东的交易是完全公平的，则董事被认为不违背对普通股东的信义义务。在证明“完全公平”方面，董事如果能够证明有“审慎程序”来确保决策是为公司整体利益，则不管决策会使哪类股东获益，董事都尽了其信义义务。
在2010年的LC Capital Master Fund, Ltd. v. James的案件中，法官对董事信义义务的范围又做了进一步界定，即对于优先股股东与公司签订的合同或者公司章程中约定的事项，董事只须尽合同义务，无须在合同义务外以法定信义义务标准履行之。在这个案件中，公司章程约定，优先股可以按一定的比例转换成普通股。在公司被并购时，董事会决定以假设优先股转化为普通股后的价格分配收购对价。但是，原告优先股东认为董事违背了信义义务，其得到的回报应该要高于依据公司章程的保底条款可以得到的回报，故原告要求停止公司收购程序。法官认为：“优先股东在特殊交易中已经明确记载的权利董事会必须尊重。但是，董事并不能扩大权利的范围和对优先股东尽不明确的信义义务来损害普通股东的利益。之前Jedwab案和FLS案之所以确立了董事对优先股东应承担信义义务，那是因为优先股东与公司并没有约定在某些事项中的权利，董事应当充当缝隙填补的代理人并竭尽全力调和优先股东与普通股东之间的冲突。” 5
总的而言，美国类别股制度框架下董事对优先股股东的信义义务经历了从无到适当分配的过程。对于优先股合同和公司章程未约定的事项，公司董事的经营决策必须公平地对待优先股东并满足公平交易原则的要求。董事为证明其已尽义务则可通过审慎的程序、独立的调查评估机构、特别委员会和独立董事等能够起到保护类别股东利益的机制来完成。对于优先股合同和公司章程有所约定的事项，董事则在合同义务外无须再以信义义务标准履行之。当然，如果董事能够证明公司决策有利于公司整体利益，即便某类股东因此利益受损，董事也被认定为履行了信义义务。
三、美国经验对我国优先股制度的启示
实践中类别股公司的董事席位通常大部分被普通股东控制，当类别股东之间产生利益冲突时，董事更容易做出有利于普通股东利益的决策。因此，不参与公司经营决策且表决权受限制的优先股东自然处于脆弱地位。正因为此，在公司实践中如何保护优先股东的利益成为投资者关注的焦点问题。优先股东的利益可以通过知情权、表决权的恢复、退出等途径来保护，但本文主要讨论的是通过合同和董事信义义务的路径来保护优先股东，而在这种路径上美国经验给我们不无启示。
第一，我国公司法可以根据投资者的注意能力、商业谈判能力和风险承担能力的不同予以差别化的信义义务保护。美国董事对优先股股东的信义义务从无到适当分配再到范围不能过度延伸的发展历程实际上是在一定程度上考虑到了投资者商业能力的变化。发展至今优先股制度在美国广泛被风险投资企业、私募基金所运用，而这种投资者拥有足够的经验及谈判能力与创业企业就优先权利进行合同磋商。因此，美国法院认为对于这类投资者的保护信义义务范围不能过大，衡平法不能为当事人创造其自己未争取的利益。我国《指导意见》允许公众公司以公开发行和非公开发行两种方式发行优先股。对于公开发行优先股而言，考虑到我国投资者包括不少散户的事实以及投资者没有与公司商讨的机会，法律应要求董事对优先股东履行包括信息披露在内的较全面的信义义务，以此保护优先股东利益。而对于非公开发行优先股的方式，基于《优先股试点管理暂行办法》第65条规定了合格投资者门槛，公司法可以推定符合投资条件的投资者都具备一定的注意能力，此时，优先股东的利益主要依靠合同的途径保护，董事信义义务退居次席。
第二，董事可以通过设定程序上的保护优先股东的措施证明其决策符合公平交易原则。在In re FLS Holdings, Inc. Shareholders Litigation案件后，设立程序上的保障措施似乎成为董事证明其已履行信义义务的有效证明。例如，董事会可以在决策之前聘请代表优先股东利益的机构对相关交易进行调查评估，并将调查评估结果作为决策依据；又如，董事会可以就专门事项成立独立委员会（如价格委员会）进行表决；赋予独立董事相应权利也可以起到调和类别股东之间矛盾的功能。
第三，当类被股东之间出现不可避免的矛盾时，董事应以公司最大利益作为决策目标，而非以普通股股东利益最大化最为标准。如果一个决策创造了公司财富，即便这种决策有损于优先股东，那么也应该认为董事已尽信义义务。但如果一个决策仅仅是将公司价值从优先股东转移至普通股股东，即便该决策并未违反优先股合同中的约定，董事也应被认定为违反信义义务。
第四，充分尊重优先股东与公司达成的合同安排。优先股游走在公司法和合同法的重叠地带，其股权内容既受到公司法强制性规则的规制也表现出极大的自治性。美国优先股制度之所以如此发达，很大程度可以归因于其灵活性可以满足不同投资偏好投资者的需求。除此之外，通过合同的自治性安排也是优先股股东保护自身权益的最佳方式。只有充分尊重公司与优先股东达成的合同安排，董事信义义务填补合同缝隙的功能才能更好发挥。我国优先股尚属新生事物，域外实践中优先股合同中常用的诸多条款（如随售权条款）的效力在我国并不明晰。法官在面对这些条款时，应尽量宽容，尊重股东与公司之间达成的自治安排。
1 林少伟：《董事异质化对传统董事义务规则的冲击及其法律应对——以代表董事为研究视觉》，《中外法学》2015年第3期。
2 Rothschild International Corp. v. Liggett Group Inc., 474 A. 2d 133, 13（Del.1984）.
3 Jedwab v MGM Grand Hotels, Inc., 509 A.2d 584, 594 (Del. Ch. 1986).
4 See In re FLS Holdings, Inc. Shareholders Litigation., No. 12623, 1993 WL 104562, at *1 (Del. Ch.
Apr. 2, 1993, revised Apr. 21, 1993).
5 LC Capital Master Fund, Ltd. v. James, 990 A.2d 435, 438 (Del. Ch. 2010).
作者简介：
熊敬，南京大学民商法博士研究生，目前在美国爱荷华大学法学院访学。在CSSCI、中文核心期刊发表若干篇论文，合著专著《公司高管重大经营决策失误民事责任研究》。主要研究领域为公司法、信托法。熊敬博士系本所高级研究员。